Алексей Ведев: «Гибридное таргетирование дает больший и лучший макроэкономический эффект»

– Наверно, самый обсуждаемый ещё недавно вопрос: достаточны ли меры поддержки со стороны Правительства? Кто-то считает, что недостаточны. Кто-то говорит, что средства ФНБ нужно приберечь на другой «чёрный день». Насколько эффективными и достаточными Вам кажутся три пакета помощи и план восстановления экономики? Можно ли ещё предпринять какие-то меры поддержки населения и бизнеса, не разрушая макроэкономическую стабильность?

– Пакет помощи, разработанный Правительством и представленный на рассмотрение Президенту, оценивается в 5 трлн руб. Если говорить о достаточности, то вопрос распадается на 2 части. Первое – это восстановление экономики после пандемии. И 2-ое – выход на траекторию устойчивого роста. И здесь возникает сразу много вопросов к экономической политике. Например, какие меры будут оставлены на среднесрочную перспективу (налоговые каникулы, либо снижение налоговой нагрузки, снижение процентных ставок)? А какие рассматриваются только как антикризисные меры, которые будут потом ликвидированы с затуханием пандемии? И с этой точки зрения, я считаю, что кризис, без сомнения, надо ликвидировать. Пандемический кризис – это общественная проблема. И для физических, и для юридических лиц. Его надо ликвидировать за счёт общественных средств максимально. Мы не знаем пока, сколько он продлится и достаточно ли будет 5 трлн. Я думаю, что это сумма будет увеличена. В общем-то это большой прогресс по сравнению с тем, как деньги расходовались в апреле и мае.

Проблема в конечном счете будет решена. По моим подсчетам, это будет чисто L-образный кризис. То есть в этом году, особенно во 2-ом квартале, мы резко упадём. И дальше будет такой восстановительный рост, достаточно небольшой и достаточно продолжительный. По моим оценкам, мы на уровень 19-го года выйдем где-то, наверное, в середине 23го года. И здесь вопрос не только в объеме финансовой помощи, но и постепенности всех процессов. Это и осторожная модель поведения с точки зрения туризма, посещения мест общественного питания; это и сберегательная модель поведения с точки зрения расходов; ну и многое-многое другое. Поэтому я думаю, что этих средств недостаточно, и они будут увеличены, но при этом, навряд ли только деньгами можно ускорить восстановление экономики.

– Если не только деньгами, то чем ещё?

– Можно напомнить, что в конце 2019 г. возникла достаточно острая дискуссия между экономическими блоками правительства. В частности, Минэкономразвития тогда заявлял, что мы не растём потому, что у нас жёсткая денежная политика и крайне жесткая бюджетная политика. Минфин возражал, что мы поддерживаем макроэкономическую стабильность и профицитный бюджет и низкий долг – это в общем одна из характеристик макроэкономической стабильности. Центральный банк заявлял, что количественным смягчением и стимулирующей политикой проблемы не решить, что все проблемы структурные.

После начала кризиса все позиции резко изменились. Минфин сейчас рассматривает возможность дефицитного бюджета как нормальное состояние. А дефицитный бюджет, я ещё раз подчеркиваю, означает, что Минфин больше дает денег, чем забирает у экономики. Хотя трехлетний бюджетный план еще полгода назад был совершенно противоположный. Более того, Минфин допускает увеличение государственного долга до 22-25% ВВП (что тоже в общем-то смена позиции) и также допускает выпадение налогов, в частности снижение налогов на труд, социальных платежей. Далее, если полгода назад Центральный Банк настаивал на том, что нейтральной является реальная процентная ставка на уровне 2-3%, то сейчас, я думаю, негласно речь идёт уже о нулевой нейтральной реальной ставке.

И конечно, ключевой вопрос: эти меры смягчения и бюджетной, и денежной политики – это антикризисные меры или это новые параметры финансовой политики в среднесрочной перспективе для поддержки экономического роста? Это ключевой вопрос.

И собственно говоря, а что поможет? Поможет стимулирующая экономическая политика как в области инвестиций и поддержки малого и среднего бизнеса, так и стимулирующая бюджетная и денежная политика.

– Вы коснулись вопроса о государственном долге. До какого уровня мы можем безопасно наращивать гос. долг?

– Есть много исследований на эту тему. Здесь нет общего консенсуса. Я думаю, что мы его можем увеличивать. Но из приоритетов по источникам финансирования антикризисных мероприятий я бы расставил следующим образом: фонд национального благосостояния – раз; денежная эмиссия – два; увеличение внешнего долга – три, и на 4-ое только место я бы поставил внутренние заимствования. Они объективно достаточно дорогие и, конечно же, нагрузка на их обслуживание в следующие годы существенно скажется на структуре расходов бюджета. Но без сомнения, если выбирать между избыточной макроэкономической стабильностью и экономическим ростом, я бы, конечно, выбрал экономический рост и пошел бы на увеличение государственного долга.

– По поводу фонда национального благосостояния. Вы считаете, что можно было его сильнее тратить в этот кризис?

– Конечно. Я считаю, что можно было бы сильнее тратить, потому что всё равно эти резервы могут быть заменены внешними и внутренними заимствованиями. Это деньги, которые можно привлечь. Да, я считаю, что чёрный день настал. Может быть вопрос в размерах трат фонда национального благосостояния. Но напомню, что опять же во 2-ой половине 19-го года была достаточно интенсивная дискуссия о расходовании средств ФНБ на инвестпроекты. Это было тогда, когда чёрные лебеди ещё не прилетели. Ну уж если они прилетели, то тут тем более их можно использовать на различные антикризисные мероприятия.

– Алексей Леонидович, в связи с тем, что Вы сказали, возникает следующий вопрос по поводу сделки по передаче акций Сбербанка из Банка России в Правительство и ФНБ. В чем Вам видится смысл этой проводки?

– Мне видится так, как об этом и писалось. Это очевидный конфликт интересов, когда регулятор владеет 51% акций регулируемого банка. Это достаточно странно и бессмысленно. Я, конечно, сомневаюсь, что конфликт интересов каким-то образом влиял на деятельность Сбербанка и перестанет влиять сейчас. Госбанки всё равно занимают положение на рынке близкое к монопольному. И это достаточно опасно с точки зрения качества банковских продуктов и банковской конкуренции.

Но всё равно практически все деньги вернулись в бюджет. А так, это разные карманы одного и того же пальто. Именно поэтому я на 2-ое место после ФНБ ставлю денежную эмиссию, которой закрывается, скажем так, дыра в банковском капитале.

– Вопрос по поводу плана восстановления экономики. Те триллионные траты, которые предусмотрены на инфраструктурные проекты, они уже были в национальных проектах, а точнее в комплексном плане развития магистральной инфраструктуры. Что нового в новом плане?

– Я с вами полностью согласен. Более того, эти 5 триллионов, которые считаются прямым счетом – не только затраты, но ещё и выпадающие доходы из бюджета. Они тоже почему-то считаются как затраты, и это достаточно спорный момент.

Основная новация – это то, что возникли инфраструктурные проекты и несколько в тень ушли национальные проекты. Хотя, по сути, это одно и то же.

Мне кажется, что в принципе это неплохо, даже само подтверждение, что мы их будем продолжать. Но опасность состоит в том, что если в этих инфраструктурных проектах будут задействованы госкомпании, то традиционно это приведет к достаточно высокой себестоимости этих проектов и к низкому мультиплицирующему эффекту для экономики. Вот и я думаю, что если государственные корпорации будут между собой делить инфраструктурные проекты, то деньги останутся в системе и не пойдут на экономический рост.

– Следующий вопрос на стыке бюджетной политики и валютного курса. Бытует такая точка зрения, что сейчас бюджет у нас дефицитный. И для того, чтобы его сбалансировать, нужно провести девальвацию рубля. Называются разные оценки 84-87- … Как Вам видится, можем ли мы жить какое-то время с дефицитом бюджета, не прибегая к девальвации? Связаны ли вообще вопросы дефицита бюджета и девальвации?

– Да, действительно, такая волна идёт. Я являюсь категорическим противником той позиции, что слабый рубль хорош для российской экономики. На мой взгляд, он хорош только для Министерства финансов и для сырьевых отраслей. А, например, абсолютно вся обработка валится при девальвации. Мы должны помнить о том, что у нас существует промышленная сборка и 40% импорта – это комплектующие, а 30% российского импорта – это импорт инвестиционного оборудования. Поэтому естественно девальвацией мы убиваем как обрабатывающую промышленность, так и модернизацию экономики, которая, во многом, конечно, опирается на импорт машин и оборудования.

Также позиция Минфина о том, что у нас должен быть профицитный бюджет всегда казалась достаточно странной. И я думаю, что из 200 стран мира, может быть, 1-2 найдется. Я даже не могу сходу назвать ещё одну страну, у которой будет профицитный бюджет. И смысл для экономики, которая находится в стагнации, больше сберегать, чем тратить, мне совершенно непонятен.

Вот поэтому я считаю, что бюджет может быть вполне дефицитным. И до уровня 3% ВВП, я считаю, что это абсолютно нормально. Дефицит может закрываться из разных источников. И совершенно необязательно его стремиться сейчас балансировать, особенно если мы все-таки хотим оказать какое-то стимулирующее воздействие на экономику.

Мой прогноз по обменному курсу. Я думаю, что если мы находимся в коридоре 37-40 долларов за баррель марки Urals, то курс порядка 69-71 рублей за доллар является неким консенсусы равновесным курсом. Я думаю, что как раз к концу года мы будем на уровне 70 рублей за доллар. И где-то коридор 37-38 долларов за баррель – базовый прогноз на конец этого года.

– В одной из Ваших статей вы аргументировали, что чистое инфляционное таргетирование проигрывает гибридному таргетированию. Можно ли вообще говорить о плавающем обменном курсе в условиях бюджетного правила? Можно ли говорить о том, что произошла просто смена терминов – вместо интервенций Центрального банка проводятся покупки/продажи валюты Центральным банком по поручению Министерства финансов?

– Конечно, я всегда об этом говорил, что происходит подмена понятий, и никогда в современной истории российский рубль не был свободно плавающим.

Более того, в этом году на Гайдаровском форуме моё высказывание было неправильно истолковано. Если я говорил о прогнозе 200 руб. за доллар, как раз я имел в виду, что с точки зрения девальвации рубля у нас как бы свободное плавание и рубль стремится к какой-то там точке временного равновесия. Тогда как министр финансов всегда открыто выступает за то, чтобы не допустить укрепление рубля.

И да, по факту покупки Центральным банком (Минфином через Центральный банк) валюты примерно десятикратно превышают отток капитала, который вызывает девальвацию рубля. То есть так или иначе, у нас слабый рубль в 17-19 гг. обеспечивался бюджетным правилом.

Сейчас возникла обратная ситуация и, что характерно, сразу возник вопрос о том, что бюджетное правило надо снимать. Я напомню, что это пятое бюджетное правило с 2004 г. И бюджетное правило, как показывает практика, всегда хорошо работает в стабильной ситуации и не работает вообще в кризисной.

Тем не менее, я считаю, что для нашей экономики, особенно для стагнации, чистое инфляционное таргетирование дает достаточно низкий результат, поскольку все-таки курс является достаточно мощным макроэкономическим инструментом. И конечно же, я всегда выступал за гибридное таргетирование, то есть таргетирование как рубля, так и инфляции.

Дополнительно могу сослаться на журнал «Деньги и кредит», который издаёт Центральный банк. Если мне не изменяет память, в 18-м году вышла обзорная статья по 80 странам мира, где доказано, что гибридное таргетирование дает больший и лучший макроэкономический эффект, нежели чистое инфляционное таргетирование. В том числе и поэтому, я не понимаю, почему Центральный банк так настаивает на чистом инфляционном таргетировании.

– Ещё один вопрос про денежно-кредитную политику. Насколько, на Ваш взгляд, для нас применимы инструменты «нестандартной» монетарной политики: количественное смягчение, покупка Центральным банком правительственного долга и т. д.?

– Применимо. Мы это предлагали сделать ещё в 2015-м году, когда я работал в Минэкономразвития. У нас было предложение не резать расходы в номинале – вы представляете, насколько экономика чувствительна к сокращению расходов бюджета – а выйти на уровень 3%-го дефицита бюджета и профинансировать его за счет покупки Центробанком ОФЗ. Я и сейчас убеждён, что это достаточно низкий инфляционный эффект.

Здесь, во-первых, вопрос масштабов. Потому что пока мы говорим в рамках булевой алгебры «плохо или хорошо», «0 или 1», это непонятный спор. А истина находится где-то в интервале между нулем и единицей, и вопрос: а) объемов и б) рисков. Какие риски мы хотим переложить на Центральный банк? Ну, наверное, покупка мусорных облигаций ФРС и Банком Японии, наверное, достаточно смелые решения (хотя, я думаю, там, конечно копеечные объёмы). У нас я выступаю за то, чтобы снять табу с таких операций. Конечно, их надо проводить, проводить взвешенно. Не огромными объемами, но обязательно это сделать. Я считаю, что это более наверно правильно и прагматично, нежели эмитировать ну очень дорогой по современным масштабам внутренний долг, имеющий при этом долю нерезидентов до 33%.

– Возможно ли, что Центральный банк стимулирует коммерческие банки приобретать высокодоходные ОФЗ с тем, что поддержать их (банков) рентабельность на фоне снижения ключевой ставки и на фоне кризиса в экономике?

–  Здесь я бы, во-первых, вспомнил о дуализме банковской системы. С одной стороны, банковский сектор создаёт ВВП. С другой прибыль банковского сектора – это убытки всей остальной. Поэтому, когда последние два-три года банковская система демонстрирует рекордные прибыли, я не знаю, радоваться ли этому или расстраиваться. Это первое.

2-ое. С учётом того, что из десяти крупнейших банков девять являются государственными, я думаю, что центральному банку не очень надо беспокоиться о рентабельности банковской системы. Скорее наоборот, я думаю, что падение прибыли сейчас было бы неплохой антикризисной мерой.

Ну и в-третьих, по поводу годового РЕПО, которое сейчас спросом не пользуется. Я думаю, что скоро профицит ликвидности себя исчерпает, и это будет вполне нормальный инструмент для регулирования ликвидности.

– Последний вопрос касается прогноза Министерства экономического развития, который был опубликован буквально на прошлой неделе. Насколько, на Ваш взгляд, он сбалансирован? Насколько адекватны прогнозы темпов роста выше 3%?

– Во-первых, этот прогноз третий раз отправлен на доработку, насколько мне известно. Здесь представляется две вещи. Первое – есть такой файл «исходные условия», который мне видится крайне странным, ну просто практически невыполнимым. В исходные условия входят цены на нефть, добыча нефти и т. д. То есть это такие экзогенные переменные для прогноза, которые Минэк использует при расчетах и при этом согласовывает с другими ведомствами. Ну, например, в базовом варианте средняя цена Urals 33 долл. за баррель на этот год, а в консервативном – 31.5. То есть для этого цены на нефть месяца 4 должны стоять в районе 20. И так далее … То есть он сам по себе странный. И первое замечание – что внешние условия надо заменить.

2-ое — это то, что снижение на 5% в 2020 г. мне представляется достаточно оптимистичным. Исходя из 12%-го выпадения в апреле, я думаю, что где-то в районе 7% должны упасть в этом году. Соответственно, я прогнозирую в 21-22 гг. рост, но рост слабее падения. То есть это будет некий такой чисто технический, арифметический рост, который был неизбежен естественно после такого сильного падения.

Но для того, чтобы считать темпы в 2023 г. выше 3%, надо рассказать дополнительную историю, за счет чего это может получиться. Здесь её пока не видно. Пока всё равно мы сходимся к некоему инерционному сценарию – стагнирование в рамках потенциального ВВП. А потенциальный темп роста ВВП у нас всё равно по-прежнему 1.5-1.7%.

– То есть, если вернуться к одному из первых вопросов, позволит ли План восстановления экономики выйти на темпы выше этих 1.5-1.7% роста?

 – Я бы ещё раз повторился, что здесь 2 проблемы: первое – это восстановление экономики, и 2-ое – это потенциальный рост. Я ещё раз напомню дискуссию 2019-го года о том, что мы не выходим на траекторию потенциального роста. И могу напомнить, что одной из целей смены Правительства в январе до кризиса была именно оживление экономики.

Сейчас, в результате, Правительство работает как антикризисный орган. Восстановление я пока оцениваю буквой L – резким падением и дальше плавным ростом в 21-22 гг.

И совершенно другая задача – это максимальное стимулирование экономического роста. Здесь должно быть сформулировано, как финансовая и экономическая политика позволят нам увеличить инвестиционную активность и рост в целом.